持续横盘震荡的债市迎来重要观察窗口。7月以来，A股科技板块大幅回调，但债市并未表现出明显的“跷跷板效应”。虽然上周五A股跌幅放大之际债市收益率有所下行，但周一银行间市场主要利率债收益率普遍上行。周二A股强势反攻，国债利率反而出现普遍下行。
此前，市场普遍担忧，若权益市场后续继续下跌，短期内债市同样要警惕固收+资管产品赎回带来的“误伤”扰动。不过，考虑到基本面、资金面对债市而言仍偏利好，加上增量政策预期升温，多数机构认为债市后续仍有支撑。另从中长期视角来看，银行、险资等配置盘支撑仍在。
股债跷跷板缘何失灵
周二，A股主要指数集体大涨，半导体产业链全线爆发。截至收盘，沪指涨1.79%报3864.37点，深证成指涨4.81%，创业板指涨7.05%，北证50涨3.24%，科创50涨10.73%。当天全市场成交额超过2.97万亿元，全市场超3100家个股上涨。
但截至上周五，上证指数已在月内跌去8.07%，深成指回撤15.42%，创业板指跌超21%，科创50跌20.33%。
从债市表现来看，6月下旬以来，市场整体呈现“股跌债不涨”的态势，过去常见的股债“跷跷板”效应持续失灵。截至20日，10年期国债“26附息国债10”收益率月内在1.73%附近窄幅震荡，日振幅不超过0.5BP；30年期品种“26超长特别国债04”收益率则多数时间在2.25%以上运行，一度触及2.2763%阶段高点。
周一，A股主要指数在国家队增持、险资表态等利好中未再全面下行，但前期热门板块仍领跌，全市场仍有超3700股下跌、超200股跌停。当天国债期货收盘全线下跌，银行间主要利率债收益率多数上行。周二，伴随A股全面回暖，银行间市场利率债现券收益率反而有所下行，但幅度有限。
截至收盘，国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.11%报113.850元，10年期主力合约涨0.05%报109.180元，5年期主力合约涨0.05%报106.445元，2年期主力合约涨0.01%报102.628元。银行间主要利率债收益率多数下行。截至发稿，30年期品种“26超长特别国债04”收益率下行0.2BP报2.2475%，10年期品种“26附息国债10”收益率下行0.05BP报1.7345%。
“股债跷跷板”缘何失灵？“权益市场持续调整，已出现些许风格切换迹象，股跌债不涨的分化行情下，或反映出债市上涨动力缺乏的现状，潜在风险或不容忽视。”浙商证券固收首席分析师覃汉提示说，10年期国债收益率在1.70%点位附近或面临政策调控、内在驱动和投资心理三重约束，而从最新边际变化来看，债市上涨的阻力因素或仍存在，甚至阻力进一步有所加强。
当下，货币政策预期和经济基本面仍是短期内债市的主要干扰因素。消息面上，7月15日国新办新闻发布会上，央行新闻发言人、副行长邹澜提到，今年上半年，债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右。“这可能为10年期国债收益率变化起到较强的参考指示作用。”覃汉认为，本次发布会并未释放相对明确的降准或降息信号，宽货币预期或阶段性落空，资金利率再度边际上行。
另从基本面来看，统计局当天披露的上半年经济数据显示，上半年GDP增速为4.7%，但二季度增速回落至4.3%，被视作债市利好信号。不过，从市场反应来看，主要利率债表现平稳，未有明显下行。覃汉认为，从边际变化来看，工增及社零同比增速强于预期，或一定程度上反映出二季度经济边际走弱的态势有所缓解。
短期内，更值得关注的是市场本身的风险因素。覃汉提示，相对偏高的债基久期可能构成潜在风险。“2026年3月以来，债基出现相对鲜明的拉久期行情，利率债基久期由低点时3.5年左右逐步拉升至5年以上，已接近2025年8月的阶段性高点。”他在最新报告中分析说，正如韩股杠杆ETF推升韩国股市走高后面临相对较高的去杠杆风险，债基久期拉长后也会使得其风险抵抗能力变弱，倘若后续债市行情出现超预期调整，或可能导致债基降久期防守，同样存在债券下跌—卖出长久期债券降久期—加剧债市跌幅的负反馈路径。
固收+赎回压力仍待观察
A股科技板块调整如何影响债市？后续债市逻辑有何变化？
“从股债跷跷板角度来看，利好债市的情形是权益市场下跌但同时下跌幅度又不能太大，当权益市场出现较大幅度调整时，或导致投资者持续赎回固收+产品，进而对债市产生卖出压力。”覃汉表示，相较于累计收益，最大回撤或是影响投资者是否赎回理财产品的重要因素。
第一财经记者注意到，近期伴随A股持续回调带来净值回撤，已有工银理财、农银理财、杭银理财、招银理财等多家理财公司发文解读市场，回应投资者关切。覃汉称，2026年以来权益市场波动相对较大，上证指数与深证成指曾在3月及5月期间出现较大幅度回撤，近期上证指数与深成指数再度出现较大回撤，或加剧固收+产品赎回压力，需要关注可能由此带来的“错杀”风险。
兴业证券首席经济学家刘郁也提示，7月中旬连续下跌过后，下旬权益市场究竟是“强反弹”还是“再下跌”，可能对应两种截然不同的申赎结果。“参考第三方基金申赎平台数据，在过去一周固收+产品依然呈现净申购的状态，这种‘抄底’思路与今年1～2月的情形相似。不过若股市延续调整，固收+产品可能会进入类似3月的行情，赎回压力可能会集中释放。”她在报告中表示，观察一级债基、二级债基、偏债混合的产品区间收益，2026年6月22日至7月17日，三类产品区间收益中位数分别为0.06%、-1.07%、-1.12%，表现已与一季度1月13日至3月23日的0.32%、-0.73%、-1.23%相近。
不过，她强调，受潜在的固收+基金赎回和信用债相关政策的影响，风险可能更多集中在信用与金融板块。相比之下，利率品种或是7月下旬更好的避风港。国泰海通固收团队则分析称，短期视角下，“固收+”基金面临的赎回压力可能会向债市传导，结构上有利于短端和资金，超长端更易受到扰动；但中期视角下，保险机构的跨资产调仓将为超长债及地方债提供稳固的配置支撑。
另从金融数据表现来看，华泰证券固收首席分析师张继强认为，近两年金融数据呈现出“降速提质”等新特征，缘于经济转型与增长驱动转变，结构分析重于总量。近日债市持续低波动，但短期“破局”的力量可能正在积累。“一是股市出现明显调整，二是政治局会议召开在即，三是美国中期选举前地缘风险有一定扰动，边际变化对债市略偏正面。不过理财和‘固收+’赎回是尾部风险，地缘扰动增加通胀黏性，且债市赔率不算高。”他在报告中表示。
多数机构人士认为，固收+产品赎回并不必然导致短期债市调整，且考虑到当前债市本身利好支撑依然充分，长端利率仍具下行动力。“在当前经济基本面下，债市整体仍处于偏有利环境。内需修复不稳、房地产链持续拖累、居民和企业加杠杆意愿偏弱，实体融资需求难以明显扩张，信用派生偏弱对资金面和长端利率形成支撑。工业生产、出口和上游价格阶段性偏强，使名义增长有所修复，或更多来自外需和价格扰动，并非内生需求全面回升，因此对债市的压制可能有限。”华源证券固收首席分析师廖志明判断，本轮PPI同比可能于6月见顶，后续若PPI回落、名义GDP修复斜率放缓，叠加下半年政策利率可能下调，三季度10年期国债收益率有望跌破1.70%，30年期国债收益率则可能走向2.0%。
今年1～6月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，固定资产投资完成额同比减少5.7%。6月，消费增速出现一定边际改善，投资则继续承压。外需方面，6月贸易差额0.86万亿元，同比增加4.9%，结束了3月至5月的连续负增长，外需对经济的拉动情况有所改善。中信建投固收团队认为，总体上，经济基本面仍旧平稳，暂不支持债市发生系统性的方向变化，预计10年期国债收益率继续在1.7%～1.75%范围内保持窄幅震荡。“后续可关注是否有增量财政或货币政策，如无重要增量信息则较难突破这一区间。”报告称。
周一央行授权全国银行间同业拆借中心公布的最新LPR（贷款市场报价利率）显示，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。自2025年5月两个期限品种同步下调10个基点以来，LPR已连续14个月维持不变。
财通证券固收首席分析师孙彬彬认为，考虑到近期股市波动性增大、银行负债的内在稳定性下降，降准的概率在提升。结合前述国新办新闻发布会上央行释放的信号，他判断，下半年总量性政策方面，进一步降息的概率较小，但为维持社融与经济增速合理增长，降准依旧有可能。
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亓宁
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